Unter der Oberfläche. Private Märkte: Ein wesentlicher Bestandteil der wirtschaftlichen Infrastruktur.

Der neue Kreditgeber der Realwirtschaft

In vielen Bereichen der Wirtschaft sind privat vergebene Kredite mittlerweile zunehmend die bevorzugte oder primäre Quelle von Fremdkapital. Das ist deshalb wichtig, weil Kredite nicht lediglich ein abstraktes Finanzprodukt sind. Sie sind vielmehr der Mechanismus, durch den Unternehmen investieren und Infrastruktur aufgebaut wird, Lagerbestände finanziert und Immobilien gekauft werden, Waren durch Lieferketten fließen und neue Technologien in großem Stil eingesetzt werden. Wenn private Kreditgeber nun für diese Ströme von zentraler Bedeutung sind, dann hat sich der Private Credit-Sektor von einer Randerscheinung in den operativen Kern des Finanzsystems verlagert.

Historisch lag der Fokus des Private Credit-Bereichs auf dem „Middle Market“. Das sind Unternehmen, die für die Kreditvergabe durch klassische Banken zu groß, zu komplex oder zu übernahmefreudig sind, aber gleichzeitig zu klein oder zu privat, um effizient Anleihen emittieren zu können. Diese Unternehmen sind aus unserer Sicht das Rückgrat der „Realwirtschaft“, denn sie sind die Basis von Beschäftigung, Dienstleistungen und Industrie, sowie Gesundheitswesen, Software und regionaler Wirtschaftstätigkeit. Früher wurde ihr Finanzierungsbedarf hauptsächlich von Banken gedeckt – heute erfolgt die Finanzierung durch private Kreditmanager, die maßgeschneiderte Kredite vergeben, diese bis zur Fälligkeit halten und Anschlusskapital bereitstellen können.

Regional gesehen vollzieht sich dieser Wandel hin zur Kreditvergabe durch Nichtbanken in Europa besonders schnell. Während in Europa noch 85 % der Unternehmenskredite nach wie vor von Banken bereitgestellt werden, liegt dieser Anteil am reiferen US-Markt für Direct Lending und Private Credit bei nur 50 %. Diese Lücke schließt sich jedoch rasch: Obwohl sich der Private Credit-Markt in den USA seit 2007 verzehnfacht hat, wurde er vom europäischen Markt überholt, der im gleichen Zeitraum auf das 29-Fache gewachsen ist¹. Diese Dynamik deutet darauf hin, dass sich der europäische Private Credit-Markt langfristig der attraktivere sein könnte.

Überall dort, wo die Wirtschaft Kapital benötigt, das auf Assets basiert, langfristig angelegt, operativ komplex oder für Bankbilanzen ungeeignet ist, ist der Private Credit-Sektor eingesprungen. Er finanziert mittlerweile Flugzeuge und Verkehrsanlagen, Lagergebäude und Rechenzentren, Energie- und soziale Infrastruktur, Wohnungsbau- und Verbraucherkredite, Ausrüstungsleasing und Handelsforderungen. Dabei geht es also nicht um Nischenfinanzierungen, sondern um die zentralen Betriebsmittel der Wirtschaft.

Für Investoren liegt die Bedeutung von Private Credit-Anlagen nicht nur darin, dass sie eine neue Renditequelle bieten. Sie bestimmen auch zunehmend die Verfügbarkeit, den Preis und die Struktur von Krediten außerhalb der öffentlichen Märkte. Der Private Credit-Sektor ist zu einem Transmissionsmechanismus zwischen langfristigen Ersparnissen und produktiven Investitionen geworden. Institutionelles Kapital wird dabei in Kredite umgewandelt, die mit Unternehmen, Projekte, Forderungen und Sachwerte besichert sind.

Diese Entwicklung hat letztlich makroökonomische Auswirkungen. Nur am Rande stellt sich dabei die Frage, ob Private Credit im regulatorischen Sinn „bankähnlich“ wird. Wichtiger ist, dass die Fähigkeit der Wirtschaft, Kredite aufzunehmen, zu investieren und zu wachsen, immer mehr von Kapital aus dem Nichtbankensektor abhängt. Banken spielen zwar nach wie vor eine wichtige Rolle, doch sie sind nicht mehr die einzigen „Torwächter“ des Kreditmarktes. Oft sind sie zu Vermittlern, Vertriebsstellen oder Gegenparteien in einem Finanzierungsumfeld geworden, in dem das Kreditrisiko zunehmend bei institutionellen Anlegern liegt.
 

Von einer Assetklasse zu einem neuen Finanzsystem

Das Wachstum des Private Credit-Bereichs ist nicht nur hinsichtlich seines Volumens bemerkenswert, sondern auch in punkto Breite. Während Banken für das Finanzsystem unverzichtbar bleiben, sind ihre Bilanzen begrenzt, sie sind stark reguliert und in Bereichen, die Kapital mit langer Laufzeit oder maßgeschneiderte Lösungen erfordern, sind ihre Angebote zu teuer. Um diese Lücken zu schließen, sind private Kreditgeber mit steigenden Volumina eingesprungen. 

Institutionelle Investoren haben den Vorteil, dass ihre eigenen Verbindlichkeiten oft besser auf langfristige Kreditaktiva abgestimmt sind. So unterliegen Versicherer, Pensionskassen und geschlossene private Fonds nicht dem gleichen täglichen Refinanzierungszwang wie einlagenfinanzierte Banken. Das macht sie zu idealen Eigentümern illiquider, tilgungsfähiger oder langlaufender Kreditengagements. Diese Investoren entscheiden heute, welche Kreditnehmer aus der Realwirtschaft Kapital erhalten, wie dieses Kapital strukturiert wird und welche Absicherungen erforderlich sind, bevor es eingesetzt wird.
 

Neue Kreditgeber, neue Kreditnehmer?

Nicht nur die Kreditgeber ändern sich, auch die Kreditnehmer. Besonders deutlich wird dies im Bereich Digitale Infrastruktur. Der KI-Ausbau wird meist als technologisches Thema betrachtet, ist aber auch eine Frage der Finanzierung. Rechenzentren benötigen Grundstücke, Stromversorgung, Kühlung, Glasfasernetze und erhebliches Startkapital. Diese Assets weisen infrastrukturähnliche Merkmale auf: hohe Anfangsinvestitionen, lange Nutzungsdauern und an die vertraglich vereinbarte Nachfrage gekoppelte Ertragsströme. Dadurch eignen sie sich gut für vielfältige Private Markets-Strukturen wie vorrangige Kredite, Mezzanine-Finanzierungen sowie hybride und eigenkapitalähnliche Instrumente.

Die gleiche Dynamik zeigt sich bei der Energiewende: Netzausbau, Batteriespeicher, dezentrale Stromerzeugung, Projekte im Bereich erneuerbarer Energien und Übertragungsanlagen erfordern Kapital in einer Größenordnung, die Staatshaushalte und Banken allein kaum bereitstellen können. Private Kreditgeber können dabei helfen, diese Finanzierungslücke zu schließen, speziell dort, wo die Cashflows durch regulatorisch festgelegte Renditen und langfristige Verträge begünstigt werden.

Ein weiteres wichtiges Feld sind forderungsbesicherte Finanzierungen. Verbraucher- und Autokredite, Ausrüstungs-Leasing und Handelsforderungen, Musiklizenzen und andere Pools vertraglicher Cashflows können über Strukturen außerhalb der traditionellen Unternehmenskreditvergabe finanziert werden. Dies bietet Anlegern Chancen zur Diversifizierung sowie Renditen, die weniger vom Unternehmenswert eines einzelnen Kreditnehmers als von der Wertentwicklung des zugrundeliegenden Asset-Pools abhängen.
 

Anlageargumente im Wandel

Die Argumente für Private Credit-Anlagen haben sich gewandelt: Der Private Credit-Sektor zeichnet sich von jeher durch eine Reihe attraktiver Merkmale aus: eine Illiquiditäts- und Komplexitätsprämie und damit höhere Renditenchancen, strengere Kreditauflagen, eine striktere Kontrolle der Dokumentation und geringere Wertschwankungen gegenüber Anlagen an öffentlichen Kreditmärkten. Diese Charakteristika erklären, warum Private Credit-Anlagen Zugang zu Erträgen, vertraglichen Schutz und Risiko-Exposures bieten können, die in liquideren oder breit syndizierten Märkten oft schwer nachzubilden sind.  

Der Wandel besteht in einer stärkeren Anerkennung des Wertes bestimmter Kompetenzen, die Asset Manager einbringen können. Die Fähigkeiten, die Bonität von Kreditnehmern zu beurteilen, Absicherungen zu strukturieren, Sicherheiten zu bewerten und Vertragsklauseln durchzusetzen, haben an Bedeutung gewonnen – nun da die private Kreditvergabe zunehmend kritische Bereiche der Wirtschaft mit Kapital unterstützt.

Für Investoren bedeutet das Folgendes: Die Renditeprämie von Private Credit-Anlagen spiegelt nicht mehr eine Belohnung für das Engagement in einem relativ neuen Segment wider. Sie ist vielmehr die Vergütung für die Übernahme und das Management von Risiken, die hochspezialisierte Fähigkeiten und Kompetenzen erfordern. 
 

Bedeutung für das Portfolio

Diese Verlagerung hin zum Private Credit-Sektor motiviert Anleger dazu, dessen Bedeutung für die Portfoliokonstruktion zu evaluieren. Die erste Konsequenz betrifft die laufenden Erträge. In einem Umfeld, in dem die Spreads bei öffentlich gehandelten Unternehmensanleihen eng sind und Staatsanleihen verstärkten Kursschwankungen unterliegen, erscheinen Private Credit-Anlagen besonders attraktiv. Sie bieten die Chance auf vertraglich festgelegte Erträge aus Krediten, die gegen verschiedene zugrundeliegende Assets vergeben und oft bis zur Fälligkeit gehalten werden. Ihre variabel verzinste Struktur bietet Anlegern zudem die Möglichkeit, das Zinsänderungsrisiko zu steuern.

Die zweite Konsequenz betrifft den Aspekt der Diversifizierung. Private Markets-Anlagen sorgen nicht automatisch für mehr Diversifikation: Die Diversifizierung eines Portfolios aus Leveraged Loans kann denselben Konjunkturzyklen ausgesetzt sein wie öffentlich gehandelte Hochzinsanleihen. Der Private Credit-Sektor bietet in seiner Breite jedoch Anlagen, die sich möglicherweise anders verhalten: vorrangige Infrastrukturkredite, durch Verbraucherkredite besicherte Wertpapiere, versicherungsgebundene Finanzierungen, Forderungsfinanzierungen und andere vertraglich vereinbarte Cashflow-Assets. Diese ermöglichen es, die Abhängigkeit von einer einzigen Renditequelle zu verringern und somit die Diversifizierung zu verbessern.

Der letzte Punkt ist die Widerstandsfähigkeit. Private Credit-Anlagen können mit einer fundierteren Dokumentation, strengeren Kreditauflagen und einer größeren Kontrolle seitens der Kreditgeber verbunden sein als Anlagen an öffentlichen Märkte – sofern Anleger auf solche Vorkehrungen bestehen. Das Fehlen einer täglichen Bewertung bei Private Credit-Anlagen sollte man nicht mit einem geringeren Risiko verwechseln. Illiquidität kann vorteilhaft sein, wenn sie Zwangsverkäufe verhindert, sie kann aber auch sich verschlechternde Fundamentaldaten verschleiern. Die Widerstandsfähigkeit hängt am Ende von der Disziplin bei der Kreditvergabe vor dem Kapitaleinsatz ab, nicht von der Häufigkeit des späteren Reportings.

Das Risiko, unverzichtbar zu werden

Der Vollständigkeit halber muss erwähnt werden, dass der Erfolg des Private Credit-Sektors neue Risiken mit sich gebracht hat. Sein rascher Aufstieg hat dazu geführt, dass die Aufsichtsbehörden ihn stärker unter die Lupe nehmen als zuvor. Wie kürzlich die Bank of England betonte, sind bei jeder künftigen Finanzkrise die Auswirkungen privat vergebener Kredite die neue Unbekannte. Beim letzten Mal spielten sie noch keine Rolle und sie sind weit intransparenter als der Bankenmarkt und der Markt für öffentlich gehandelte Anleihen. Im Fall eines Abschwungs, der Kreditnehmer, Kreditbewertungen oder die Liquidität von Fonds beeinträchtigt, könnte es in mehreren Bereichen des Finanzsystems negative Zweitrundeneffekte geben.

Auch wenn diese Bedenken verständlich sind, sollten Unwägbarkeiten in der Praxis nicht automatisch mit Anfälligkeit gleichgesetzt werden. Der Großteil der Privat Credit-Anlagen wird in geschlossenen Fonds gehalten, die durch langfristiges Kapital finanziert sind. Diese Fonds erlauben keine kurzfristige Rückgabe von Anteilen, sodass die Fondsmanager in fallenden Märkten keine illiquiden Assets verkaufen müssen. Auch wenn Private Credit-Anlagen meist nicht täglich bewertet werden, erhalten die Kreditgeber sehr detaillierte Informationen auf Kreditebene, die Inhabern öffentlich gehandelter Anleihen nicht zur Verfügung stehen. Der Private Credit-Sektor mag für Außenstehende undurchsichtig erscheinen, für die Anleger, die das Risiko tragen, ist er aber äußerst transparent.

Die konzentrierte Eigentümerschaft an einem privat vergebenen Kredit schafft zudem einen starken Anreiz für Gläubiger, bei der Kreditvergabe sorgfältig vorzugehen und die Kredite genau zu überwachen, da sie ein direktes wirtschaftliches Interesse daran behalten. Das Wachstum des Private Credit-Sektors geht mit einer Streuung des Kreditrisikos über eine breite Basis institutioneller Anleger einher anstatt mit einer Konzentration auf einlagenfinanzierte Banken. Langfristig orientierte Investoren wie Pensionsfonds, Versicherer und staatliche Institutionen bieten gute Voraussetzungen dafür, bestimmte Formen illiquider Kredite zu halten, sofern die einzelnen Engagements angemessen geprüft, diversifiziert und auf die Verbindlichkeiten der Gläubiger abgestimmt sind. 

Unter diesem Aspekt bedeutet die Verlagerung der Kreditvergabe weg von den Banken keine geringere Disziplin in punkto Risiko: Der Trend sorgt unseres Erachtens für eine breitere Verteilung der Kreditvergabe auf Institutionen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen, Anlagehorizonten und Systemen des Risikomanagements.

Zudem besteht ein Verdrängungsrisiko. Strömt viel Kapital in eine Strategie, können sich die von Kreditgebern erzielbaren Konditionen verschlechtern. Im Direct Lending-Bereich kann sich dies in niedrigeren Spreads, schwächeren Kreditauflagen, höherer Verschuldung oder ausgeprägteren Anpassungen der Erträge niederschlagen. In diesem Zusammenhang ist festzustellen, dass der europäische Private Credit-Markt von weniger Wettbewerb geprägt ist und wichtige Risiko- und Kontrollkennzahlen im Vergleich zum stärker gesättigten US-Markt günstig sind. 

Auch die Liquidität ist von Bedeutung. Vor allem institutionelle Investoren sind oft gut in der Lage, illiquide Assets zu halten, doch ihr Liquiditätsbedarf kann sich ändern. Pensionspläne mit festgelegten Leistungen laufen aus, Versicherer sehen sich mit zusätzlichen Kapital- oder Ratingauflagen konfrontiert, und offene Fonds müssen Anteilrückgaben refinanzieren. Für Anleger bedeutet dies, dass sie das Segment angemessen im Portfolio gewichten und das Engagement auf ihre Verbindlichkeiten abstimmen müssen. Dabei sollten sie vermeiden, mit illiquiden Assets so umzugehen, als wären sie ein Ersatz für liquide Anleihen.
 

Die gewachsene Verantwortung

Der breite Trend hin zum Private Credit-Sektor verändert auch die Rolle der Anleger, da sich im Zuge dieser Entwicklung die Geldgeber der Realwirtschaft andere werden. Zunehmende Engagements an privaten Märkten können zur Finanzierung der physischen und finanziellen Infrastrukturbasis des Wirtschaftswachstums beitragen: Rechenzentren für KI-Anwendungen, Stromnetze zur weiteren Elektrifizierung, Forderungen zur Unterstützung von Lieferketten, Finanzierung des Wohnungsbaus für Privathaushalte sowie Ausrüstungskredite, die Unternehmen eine Expansion ermöglichen.

Damit sind neue Chancen verbunden, aber auch höhere Anforderungen an die Investoren. Sie müssen bei Private Credit-Engagements weniger wie passive Anleger und mehr wie langfristige Kreditgeber denken. Sie müssen sich nicht nur fragen, welche Rendite damit erzielbar ist, sondern auch, welchem wirtschaftlichen Zweck ihr Kapital dient, wie dieses Kapital geschützt ist und ob die Verzinsung sie angemessen für Illiquidität, Komplexität und Bonitätsrisiko entschädigt.

Der Private Credit-Sektor ersetzt Banken nicht, und das sollte er auch nicht. Banken spielen nach wie vor eine zentrale Rolle bei der Geldschöpfung, beim Zahlungsverkehr, bei Einlagen und für das Funktionieren des Finanzsystems. Doch die Grenze zwischen Bankwesen und Asset Management verschiebt sich. Kredite entstehen nicht mehr ausschließlich in den Bankbilanzen, sie werden zunehmend von einer größeren Vielfalt institutioneller Investoren vergeben, strukturiert und gehalten. 

Daraus ergibt sich für den Private Credit-Markt die Chance, eine wichtige Rolle bei der Kanalisierung von Kapital in die Realwirtschaft zu spielen und Unternehmen, Infrastrukturanlagen und andere produktive Assets zu unterstützen. Im besten Fall kann der Private Credit-Sektor Kapital mit dem tatsächlichen wirtschaftlichen Bedarf in Einklang bringen und so das Wachstum von Unternehmen, den Aufbau von Infrastruktur-Assets und stetige Renditen für Anleger unterstützen.