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Die weltweiten Staatsschulden beliefen sich 2025 auf 111 Billionen US-Dollar, was 94,7 % der globalen Wirtschaftsleistung entspricht.1 In der Vergangenheit dominierten ausländische Zentralbanken und regulierte Finanzinstitute als Käufer von Staatsanleihen auf Reservewährungen. Heute ist ein großer Teil davon in private Hände übergegangen. Die größten ausländischen Halter von US-Staatspapieren nach Ländern sind Japan, Großbritannien und China. Doch es ist auch eine weitere Investorengruppe dazugekommen, und zwar Nichtbanken-Finanzinstitutionen (NBFIs).
In diesem Artikel gehen wir der Frage nach, wie sich dieser Wandel auf die Finanzstabilität auswirkt. Wie lange kann dieses prekäre Gleichgewicht halten? Und was bedeutet das für Anleiheninvestoren?
Ausländische Käufer stützen US-Staatsanleihen
Der Markt für US-Staatsanleihen (Treasury-Bonds) beläuft sich auf 31 Billionen US-Dollar,2 die größte jemals angehäufte Schuldenmenge in der Geschichte. Einer der Eckpfeiler der US-Wirtschaftspolitik ist die Fähigkeit des Landes, zu attraktiven Zinsen zu leihen. Da US-Staatsanleihen von der Regierung garantiert werden und daher als nahezu risikofrei gelten, hat sich der Treasury-Markt zum weltweit größten und liquidesten Markt für Staatsanleihen entwickelt.
Zur Zeit der globalen Finanzkrise dominierten China und Japan unter den ausländischen Haltern von Treasuries, ihre Bestände bildeten einen Teil ihrer Devisenreserven. Seitdem ist der Anteil der von ausländischen staatlichen Investoren gehaltenen US-Staatsanleihen stetig zurückgegangen. So sanken Chinas Bestände an US-Staatsanleihen zwischen 2011 und 2024 um etwa 400 Milliarden Dollar, obwohl der Markt für US-Staatsanleihen wuchs.3
Im Gegensatz dazu sind die Treasury-Bestände ausländischer privater Investoren gestiegen. Mitte 2025 lagen sie bei etwa 7 Billionen US-Dollar und übertrafen damit die 3,9 Billionen US-Dollar umfassende Position ausländischer Institutionen.4 Allein auf Hedgefonds entfallen nun 8,5 % des gesamten Treasury-Marktes. Damit sind sie größere Akteure als Japan, China und Saudi-Arabien zusammen.5
Diese Verschiebung in der Anlegerbasis betrifft nicht nur US-Staatsanleihen. Ende 2024 erreichten die weltweit von NBFIs gehaltenen staatlichen Anleihen ein Volumen von 260 Billionen US-Dollar.6 NBFIs sind in den 30 größten Volkswirtschaften zu einer wichtigen Quelle der Staatsfinanzierung geworden, während die Zentralbanken ihre Käufe von Staatsanleihen reduziert haben.
„Allein auf Hedgefonds entfallen nun 8,5 % des gesamten Treasury-Marktes. Damit sind sie größere Akteure als Japan, China und Saudi-Arabien zusammen.“
Die Anatomie der Märkte für Staatsanleihen
Bedeutung der Verschiebung in der Anlegerbasis
Letztlich macht der Eigentumswechsel den Staatsanleihenmarkt unsicherer. Die USA haben „weniger einen Safe-Haven-Status per se, wenn der Fokus der Halter auf der Bewertung liegt und sie eher kurzfristig „auf Knopfdruck umschwenken“, meint Senior Emerging Market Sovereign Debt Strategist Purvi Harlalka und fügt hinzu: „Der private Sektor ist auf Erträge aus, während der öffentliche Sektor mehr Wert auf Stabilität und Sicherheit legt.“ Dies schafft ein anderes Umfeld und macht den Markt für US-Staatsanleihen anfälliger gegenüber Veränderungen der globalen Risikobereitschaft und geopolitische Rückschläge.
„Nur vier Volkswirtschaften, die USA, China, Deutschland und Japan, machen etwa zwei Drittel der globalen Ungleichgewichte aus.“
In der Vergangenheit schätzten Anleger an Treasuries unter anderem ihren antizyklischen Charakter: Wenn andere Marktsegmente fielen, kauften Investoren verstärkt US-Staatsanleihen, wodurch deren Renditen sanken. Beispielsweise fiel die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe während der Finanzkrise im Dezember 2008 auf 2,25 %, da Investoren in diesem Umfeld die Sicherheit eines stabilen Staates bevorzugten.
Allerdings haben Krisen und Turbulenzen in jüngerer Zeit die Treasury-Renditen eher nach oben schießen lassen. Diese Abkehr von traditionellen Mustern war erstmals 2020 zu beobachten. Als die Corona-Krise im März 2020 eskalierte, stiegen die Treasury-Renditen stark an. Dies war weitgehend auf einen Nachfrageinbruch zurückzuführen, nicht auf traditionelle Ursachen wie erhöhte Ausfallrisiken, Inflation oder Illiquidität.
Der Auslöser war damals der Verkauf von Treasuries durch ausländische Institutionen, Publikumsfonds und private Investoren (einschließlich Hedgefonds). Diese Verkäufe beliefen sich im ersten Quartal 2020 auf 287 Milliarden bzw. 266 Milliarden und 196 Milliarden US-Dollar für die genannten Anlegergruppen.7
Die Folgen dieses Abverkaufs wurden schnell durch Käufe der Federal Reserve (Fed) kompensiert. Dennoch ist diese von Liquiditätsbedarf getriebene Entwicklung typisch dafür, wie sich die Anleger während einer Krise von US-Staatsanleihen trennen.
Das Centre for Economic Policy Research (CEPR) hat den stetigen Anstieg der US-Nettoauslandsverbindlichkeiten, den nicht nachhaltigen fiskalpolitischen Pfad der Vereinigten Staaten, den allmählichen Verlust seines besonderen Schuldnerstatus und seine Abhängigkeit von Kapitalzuflüssen seitens Nichtbanken-Finanzinstituten (NBFI), als zentrales Risiko für die globale Finanzstabilität bezeichnet.8
Harlalka betont das Risiko, dass Investoren in vielen Marktbereichen engagiert sind und ein Verlust in einem Teil ihres Portfolios sie veranlassen könnte, den liquidesten Teil ihrer Anlagen zu verkaufen, nämlich US Treasuries. Sie fügt hinzu, dass das Risiko noch dadurch verstärkt wird, dass diese Positionen oft gehebelt sind und es deshalb zu umfangreichen Zwangsverkäufen kommen kann. „Dies könnte den Staatsanleihenmarkt weit schneller destabilisieren als früher“, schließt sie.
AM PULS DER ZEIT:
Globale Portfolioströme
Veränderungen der Portfoliobeständen, 2015–23 (in Mrd. USD)
Quelle: BIS, IMF, 2025.
Das Refinanzierungsrisiko
Das Gesamt-Staatsschuldniveau und der Eigentumswechsel der Schulden sind nur Teile des Problems. Steigende Zinskosten erhöhen die Last. Die USA geben nun über 1 Billion US-Dollar pro Jahr für Zinsen auf ihre Schulden aus, das Dreifache der Zahl von 2020.9 Harlalka merkt an, dass das Risiko einer Haushaltskrise steigt, wenn die Zinszahlungen einen immer größeren Teil der Staatseinnahmen verschlingen.
Regierungen reagieren darauf für gewöhnlich durch Emission von Anleihen mit kürzeren Laufzeiten. „Es ist ein klassisches Muster: Gerät ein Staat mit einem hohen Verhältnis von Zinszahlungen zu Einnahmen in Schwierigkeiten, besteht seine Standardreaktion darin, auf Anleihen mit kürzerer Laufzeit umzusteigen. Das ist jedoch nur eine Notlösung und keine tragfähige Strategie“, sagt Harlalka. Sie fügt hinzu, dass eine Regierung in Schwierigkeiten geraten kann, wenn sie ihre Schulden häufiger refinanzieren muss, aber keine Käufer findet.
Historisch gesehen war es ein Problem der Schwellenländer, Anleihen mit kurzen Laufzeiten zu emittieren, um die Staatsausgaben aufrechtzuerhalten. „Ein Merkmal entwickelter Länder war ihre Fähigkeit, langfristige Anleihen zu niedrigen Zinsen zu emittieren, da Investoren auf die Fähigkeit der Regierungen vertrauen, die Wirtschaft auf Dauer erfolgreich zu steuern.“
Unausgewogen und instabil
Eine Stütze der Politik in entwickelten Ländern ist die anhaltende Nachfrage nach globalen Staatsanleihen. Wenn sich die entsprechenden Kapitalflüsse plötzlich umkehren würden, würde die Situation durch die großen Ungleichgewichte verschärft, welche die Finanzstabilität schon jetzt prägen. Daten des Internationalen Währungsfonds zeigen, dass nur vier Volkswirtschaften – die USA, China, Deutschland und Japan – etwa zwei Drittel dieser globalen Ungleichgewichte ausmachen.10
Laut Mark Carney, dem ehemaligen Chef der Bank of England, „ist eine gemeinsame Lehre vom Lawson-Boom über die Tequila-Krise und die globale Finanzkrise, dass große Leistungsbilanzdefizite eines der markantesten Vorzeichen finanzieller Instabilität sind.“11
Er verglich die heutige Situation mit der Depression der 1930er Jahre, als die Geldpolitik ihre Möglichkeiten erschöpft hatte und die Fiskalpolitik untätig war. Unterdessen stellte das CEPR fest, dass globale Ungleichgewichte oft in einer Finanzkrise enden.
Harlalka weist darauf hin, dass in einer Anpassungsphase die Last oft auf Defizitländer fällt. Da die größten Defizite in einigen wichtigen Volkswirtschaften wie den USA und Großbritannien konzentriert sind, könnten die Märkte vor einer ungewissen Zukunft stehen.
Risiken oder Chancen?
An den Anleihenmärkten ist man sich dieser Risiken durchaus bewusst. Im laufenden Jahr sind die langfristigen Renditen von Staatsanleihen weltweit gestiegen. Vertreter der Fed haben diesen Wandel kommentiert und festgestellt, dass der Wechsel von relativ preisunempfindlichen öffentlichen Haltern von Staatsanleihen zu preissensitiveren privaten Investoren „Auswirkungen auf die in der Rendite enthaltene Laufzeitprämie haben”.12 Vor diesem Hintergrund erreichten die durchschnittlichen Anleihenrenditen der G7-Staaten Mitte August 2026 ihr höchstes Niveau seit 2008.13
Laut Eva Sun-Wai, Fondsmanagerin der Global Government Bond Strategy, spiegelt diese Preisdynamik eine Vielzahl von Aspekten wider: „Mehrere Faktoren bestimmen die Bewertung einer Staatsanleihe. Die Investoren bewerten nicht nur das fiskalpolitische Risiko, sondern verlangen auch Prämien für politische und geopolitische Risiken, sowie eine Laufzeitprämie und Prämien für das Angebotsrisiko und das Liquiditätsrisiko.“ Sie merkt an, dass das fiskalpolitische Risiko ein immer wichtigeres Element wird und sich in der erhöhten Laufzeitprämie widerspiegelt. „Staatsanleihen sehen jetzt interessanter aus, da die Kurven etwas Rolldown-Potenzial und etwas Carry bieten, nachdem die Zinskurven wieder steiler geworden sind.“ Dies markiert einen Wandel gegenüber der Situation in den Jahren 2021 und 2022, als die Zinskurven invertiert waren und Investoren nicht von Effekten wie dem Rolldown profitieren konnten. Der Rolldown ist die Rendite, die entsteht, wenn sich eine Anleihe im Zeitverlauf die Zinskurve hinunterbewegt.
Bei einer typischen, nach oben steil ansteigenden Zinskurve bieten längerfristige Anleihen höhere Renditen, da sie eine höhere Laufzeitprämie beinhalten. Beispielsweise bot eine 10-jährige Anleihe in der Vergangenheit eine höhere Rendite als eine 7-jährige Anleihe. Nach drei Jahren wird diese 10-jährige Anleihe effektiv zu einer 7-jährigen Anleihe. Sofern die Marktbedingungen unverändert bleiben, kann ihre Rendite auf das niedrigere Renditeniveau der 7-jährigen Laufzeit sinken. Dieser Renditerückgang führt zu einem Anstieg des Anleihenkurses. Infolgedessen kann der Anleger nicht nur die Kuponerträge, sondern auch einen Kursgewinn aus dem Rolldown-Effekt erzielen.
Wo ist die Diversifikation?
Mit steigenden globalen Risiken und in Frage gestellten traditionellen sicheren Häfen suchen Investoren unweigerlich nach einer neuen Quelle relativer Sicherheit. Harlalka hebt hervor, dass der seit einigen Jahren anhaltende Anstieg des Goldpreises von der Suche der Anleger nach Alternativen zeugt. „Als begrenzte Ressource ist Gold zwar relativ stabil, als Anlage bringt es jedoch keine Rendite – man setzt dabei ausschließlich auf Kursgewinne“, stellt sie fest. Ihrer Ansicht nach gilt: „Wenn es keinen alternativen sicheren Hafen gibt, ist Diversifizierung der sichere Hafen.“
„Wenn es keinen alternativen sicheren Hafen gibt, ist Diversifikation der sichere Hafen.“
Sun-Wai betont die Möglichkeit, auf den Staatsanleihenmärkten nach Relative Value-Chancen zu suchen. Sie verweist auf Australien, wo die Renditen langlaufender Staatsanleihen trotz besserer Bonität und soliderer Haushaltslage höher sind als in den USA und Frankreich. Sie hebt auch Länder wie Norwegen und Neuseeland hervor, die zwar unterschiedliche Haushaltskennzahlen aufweisen, aber eine geringere Schuldenlast und ein solideres Staatsbudget haben als stärker verschuldete entwickelte Länder. Dennoch ähneln sich die Renditen ihrer Staatsanleihen weitgehend. Aus Sicht des fiskalpolitischen Risikos erscheinen diese Länder im Vergleich zu anderen deshalb attraktiver. Sie fügt jedoch hinzu: „Ist eine Rendite von 5 % ein guter Wert für eine Anleihe? Das ist eine ganz andere Frage, die viel schwieriger zu beantworten ist.“
Diese Divergenz in den fiskalpolitischen Szenarien findet sich nicht nur in entwickelten Volkswirtschaften. Insgesamt mussten die Schwellenländer (Emerging Markets) länger mit dem Status als „nicht-sicherer Hafen“ zurechtkommen, erläutert Harlalka. Infolgedessen haben die Regierungen dort ihre Politik entsprechend ausgerichtet und ihre Fiskal- und Geldpolitik in den letzten zehn Jahren verbessert.
Sun-Wai erklärt, dass Anleihen aus Schwellenländern in der Vergangenheit von „schnellem Geld“ gehalten wurden, was im Falle eines Risikoabbaus verstärkte Schwankungen zur Folge hatte. Doch dies ändert sich gerade; der dortige Markt wird beständiger, da die Anleger zunehmend die Diversifizierungsmöglichkeiten der Schwellenländer erkennen. Sie fügt hinzu, dass die Position der Schwellenländer durch ihre gestiegene institutionelle Glaubwürdigkeit, ihre relativ solide Haushaltslage und die Reaktionsfähigkeit der Zentralbanken auf Krisen, Inflation sowie geopolitische Ereignisse gestützt wird. „Anleger schätzen zunehmend die Breite und Tiefe des Markts für Schwellenlandleihen“, stellt sie fest.
Das Corporate Bond-Rätsel
Wenn Staaten ihre Anleihen in großem Umfang zu höheren Renditen ausgeben, müssen dann Unternehmensemittenten verstärkt um Käufer konkurrieren? Tatsächlich haben sich die Spreads von Corporate Bonds nicht nennenswert ausgeweitet, wie es traditionelle Marktmuster nahegelegt hätten. Harlalka meint, dass dies zum Teil „das Vertrauen in die Fundamentaldaten der Märkte mit höheren Renditen“ widerspiegelt.
Sun-Wai merkt an, dass einzelne Unternehmensanleihen in manchen Fällen innerhalb der Renditespanne ihres staatlichen Pendants gehandelt werden können, was auf emittentenspezifische Stärken oder Marktdynamiken zurückzuführen ist. Generell wäre jedoch zu erwarten, dass Unternehmensanleihen Anleger für zusätzliche Risiken wie Ausfall- und Liquiditätsrisiken, entschädigen. Wie sie betont, „bedeutet die Funktionsweise von Anleihen, dass die Bewertung von Unternehmenspapieren weiterhin auch von der zugrundeliegenden Staatsanleihe abhängt“: Steigt die Zinslast für den Staat, wird sie wahrscheinlich auch für Unternehmen steigen.
Harlalka verweist auf die neue Dynamik, die sich aus dem enormen Emissionsvolumen von KI-bezogenen Unternehmen (Hyperscalern) ergibt. Sie merkt an: „Wenn der Kapitalbedarf von Technologieunternehmen mit Investment Grade-Rating im Zeitverlauf so hoch wird, dass sie alle paar Wochen Anleihen im Wert von mehreren Milliarden Dollar begeben, könnten sie mit dem Staatsanleihenmarkt zu konkurrieren beginnen.“ Allein von den Hyperscalern wird erwartet, dass sie im Jahr 2026 Anleihen im Wert von 317 Milliarden Dollar ausgeben werden.14
Die entscheidende Frage ist, ob Investoren für die eingegangenen Risiken ausreichend entschädigt werden. Steigende Schuldenstände allein verursachen noch keine Krisen. Aber wie diese Schulden finanziert werden, die zugehörigen Zinsausgaben und die Glaubwürdigkeit der dahinterstehenden Politik, geben Hinweise auf die Wahrscheinlichkeit einer Krise. Da diese Faktoren in den einzelnen Ländern zunehmend auseinanderlaufen, dürften Diversifikation und relativer Wert für Anleger zunehmend an Bedeutung gewinnen.
1 Visual Capitalist, ‘The State of World Debt 2025’, (visualcapitalist.com), November 2025.
2 Bipartisan Policy Centre, “Bond market tracker”, bipartisanpolicy.org, Juli 2026.
3 Brookings, “Who’s buying US treasury debt and why?”, Brookings.edu, August 2026.
4 Bipartisan Policy Centre, ‘Bond market tracker’, (bipartisanpolicy.org), Juli 2026.
5 Federal Reserve, ‘Decomposing hedge funds’ US treasury exposures’, (Federalreserve.gov), June 2026.
6 Financial Stability Board, ‘Global monitoring report on nonbank financial intermediation’, (fsb.org), December 2025.
7 Bank for International Settlements, ‘The Treasury market in spring 2020 and the response of the Federal Reserve’, (bis.org), Oktober 2021.
8 Centre for Economic Policy Research, ‘The new global imbalances’, (cepr.org), April 2026.
9 Council for Foreign Relations, ‘The national debt hit $40 trillion’, (cfr.org), August 2026.
10 International Monetary Fund, ‘Understanding global imbalances’, (imf.org), April 2026.
11 Bank of England, ‘A fine balance’, (bankofengland.co.uk), June 2017.
12 Federal Reserve, ‘Minutes of the Federal Open Market Committee’, (federalreserve.gov), June 2026.
13 Bloomberg, ‘Why high yields on government bonds are causing alarm’, (Bloomberg.com), September 2026.
14 Bloomberg, ‘JP Morgan boosts tech bond sales outlook as AI debt binge expands’, (Bloomberg.com), August 2026.
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