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Der Wirtschaftswissenschaftler Harry Markowitz, der für die Mathematik der Portfoliokonstruktion den Nobelpreis erhielt, nannte Diversifikation „das einzige Free Lunch für Anleger“. Es ist wohl der am häufigsten zitierte Satz im Zusammenhang mit der Portfoliokonstruktion. Die dahinterstehenden Prinzipien erscheinen vernünftig: Nicht alle Eier in einen Korb legen, also Assets kombinieren, deren Wertentwicklung nicht von denselben Faktoren bestimmt wird. Dann birgt das Resultat weniger Risiko als die Summe seiner Bestandteile. Dafür ist keine Prognose erforderlich, es ist reine Mathematik.
Aber man muss sich schon ernsthaft mit der Analogie auseinandersetzen, auf die sich die Investmentbranche seit jeher stark gestützt hat. Nur weil ein Mittagessen gratis ist, bedeutet das nicht, dass es gut schmeckt, und es bedeutet auch nicht, dass es gesund ist.
Markowitz machte nur eine Aussage über die Kovarianz – das statistische Verhalten von gemeinsam gehaltenen Assets. Er machte keine Aussage über die Qualität der Zutaten. Irgendwann wurde „kostengünstig, breit basiert und auf dem Papier technisch unkorreliert“ zur akzeptierten Kurzform für „gesund“. Das sind aber nicht dieselben Dinge, und der Unterschied zwischen ihnen ist heute eine Quelle deutlicher Portfoliorisiken.
Hochverarbeitete Portfolios – die Illusion von Vielfalt
Eine interessante Parallele findet sich in einer aktuellen Debatte außerhalb der Finanzmärkte. Im Buch „Ultra-Processed People“ des Arztes Dr. Chris van Tulleken wird dargelegt, dass ein Großteil dessen, was sich in unseren Supermärkten findet, nicht wirklich Lebensmittel ist, sondern „eine industriell hergestellte essbare Substanz“. Sie ist auf Haltbarkeit, niedrige Kosten und wiederholten Konsum ausgelegt – und wird stark mit Fettleibigkeit, chronischen Erkrankungen und Umweltschäden in Verbindung gebracht.1
Interessant ist dabei der Unterschied zwischen scheinbarer Vielfalt und tatsächlicher Nährstoffqualität. Ein Supermarktregal bietet Dutzende von Marken, Geschmacksrichtungen und Formaten, die alle auf dieselben technisch hergestellten Zutaten reduziert werden können: Zucker, Fette, Salz und Stärke.
Die Vielfalt ist nur auf dem Etikett gegeben, aber weitgehend illusorisch mit Blick darauf, was man beim Essen tatsächlich zu sich nimmt. Und weil diese Produkte auf Bequemlichkeit, niedrige Kosten und geschmacklichen Reiz ausgelegt sind, ermutigen sie zum weiteren Konsum.
Es gibt eine Parallele dazu bei der modernen Portfoliokonstruktion. Eine Top-down-Asset-Allokation, die mit günstigen passiven Bausteinen gefüllt ist, liefert vordergründig echte Vielfalt: Tausende von Positionen, Dutzende von Ländern und mehrere Assetklassen, jede mit einem eigenen Namen.
Viele Jahre lang sah dies wie eine hervorragende Anlagerezeptur aus, und tatsächlich war es eine erhebliche Verbesserung gegenüber den weniger strukturierten Ansätze zuvor.
Aber zählt man die wirklich elementaren Portfoliobausteine anstatt der Etiketten, ändert sich das Bild. Ein auffallender Anteil der Rendite und des Risikos in vielen modernen Portfolios reduziert sich in Wahrheit auf eine kleine Anzahl gemeinsamer Faktoren – US-Technologieriesen und das Thema Künstliche Intelligenz (KI), Duration und den Dollar. Viele verschiedene Namen, aber letztlich dieselben wenigen Dinge, die das Ergebnis bestimmen.
Wenn Dr. van Tullekens Formulierung für Lebensmittel richtig ist, lässt sich etwas Ähnliches über die Bausteine eines „hochverarbeiteten“ Portfolios sagen. Ein Anlagevehikel, das einen kapitalisierungsgewichteten Index abbildet, ist von der Konstruktion her kein echtes ökonomisches Exposure oder ein wirklich diversifizierendes Element. Es ist eine „industriell hergestellte investierbare Substanz“, die darauf ausgelegt ist, günstig, liquide und einfach handhabbar zu sein. Es ist konstruiert mit Blick auf die Bequemlichkeit und zur Unterstützung des Systems, das sie verteilt, anstatt zur Stärkung des Portfolios, das sie in sich aufnimmt.
Das ist kein Argument dagegen, jemals etwas davon zu verwenden; es ist nur ein Argument dafür, zu wissen, worum es sich dabei handelt. Auch ich mag eine Dose Limo, Chips, Eiscreme und Schokolade, aber ich weiß, dass das keine Ernährung ist, die meinen Körper stark oder widerstandsfähig macht.
Wenn die Karte das Territorium bestimmt
Wie ist es dazu gekommen? Hauptsächlich durch die Umwandlung einer Klassifizierung in eine Philosophie.
Die Taxonomie der Assetklassen, die wir alle verwenden – Aktien und Anleihen, entwickelte und Schwellenländer, Investment Grade und High Yield – entstand aus einem völlig vernünftigen Bedarf. Die globalen Märkte sind enorm komplex, und Institutionen müssen ihre Beteiligung daran steuern. Sie müssen berichten, vergleichen, Risikobudgets festlegen, Manager kontrollieren und Rechenschaft ablegen, was mit dem Geld gemacht wurde. Eine namensmäßige Klassifizierung der Exposures machte das möglich. Es war und bleibt eine sinnvolle administrative Lösung für ein echtes Problem.
Die Schwierigkeit besteht darin, dass ein Klassifizierungssystem, das für Zwecke der Governance entwickelt wurde, im Laufe der Zeit als zutreffende Beschreibung der wirtschaftlichen Realität behandelt wurde. Investoren verwenden die Taxonomie nicht mehr nur, um ihre Bestände zu bezeichnen; zunehmend folgen sie bei der Allokation der Taxonomie, lassen also die Kategorien die Entscheidungen bestimmen. Bildlich gesprochen hat die Karte, die man zur besseren Orientierung erstellt hatte, das Territorium zu bestimmen begonnen.
Und entscheidend ist: Die Karte hat sich nicht dem tatsächlichen Territorium angepasst, das sie abbilden soll. „US-Aktien“ beschrieb einst ein breites Exposure gegenüber amerikanischen Unternehmen und der US-Wirtschaft; heute wird die Kategorie von einer handvoll Unternehmen dominiert, die ein einzelnes Technologiethema mit globaler, nicht inländischer Umsatzbasis verfolgen. Das US-Label beschreibt also im Wesentlichen nur noch, wo ein Asset auf der Karte angesiedelt ist und nicht mehr das, was tatsächlich seine Rendite oder sein Risiko bestimmt.
Wenn aus breit eng wird
Hier ist ein sich selbst verstärkender Mechanismus am Werk: Ein kapitalisierungsgewichteter Index weist das meiste Kapital dem zu, was bereits am meisten gestiegen ist, unabhängig davon, ob dieser Anstieg verbesserte Fundamentaldaten oder einfach Stimmungen, Kapitalflüsse oder Momentum widerspiegelt.
Das Indexgewicht zieht Kapital an, das Kapital steigert den Kurs, der gestiegene Kurs erhöht das Indexgewicht. Innerhalb dieser Schleife stellt der Kauf „des Markts“ keine neutrale, diversifizierte Positionierung dar. Er bedeutet vielmehr ein systematisches Engagement im Kursmomentum statt in den fundamentalen Faktoren des Wirtschaftswachstums auf Unternehmens- oder Marktebene. Damit konzentriert man sein Exposure genau dann weiter, wenn die Konzentration bereits steigt.
Die Zahlen machen diesen Punkt noch deutlicher. Bekanntermaßen entfällt etwa die Hälfte des gesamten Wertes des S&P 500 Index auf rund zwanzig Unternehmen. Auf der globalen Ebene, machen etwa zehn Titel im Index – jeder in den USA notiert, acht davon im selben Segment für KI und Technologie – fast ein Viertel des gesamten weltweiten Aktienmarkts aus. Dabei sind etwa zwei Drittel des Index an ein einzelnes Land gebunden.2,3
„Die Hälfte des gesamten Wertes des S&P entfällt auf rund zwanzig Unternehmen.“
Fairerweise muss man sagen, dass diese Gewichtungen nicht willkürlich sind. Marktkapitalisierungen spiegeln das kollektive Urteil von Millionen von Investoren darüber wider, was jedes Unternehmen wert ist, und dieses Urteil kann richtig sein. Aber es ist nur ein Urteil über den Wert jedes einzelnen Unternehmens separat.
Niemand stimmt aktiv darüber ab, ob ein Viertel des globalen Aktienmarkts von einem einzelnen Technologiethema abhängen sollte. Dieses Ergebnis ist die Summe tausender separater Preisentscheidungen, keine Entscheidung über Diversifikation. Auch korrekte einzelne Kurse können sich letztlich zu einem konzentrierten Portfolio addieren.
Nichts davon ist ein Argument gegen Index-Investments, die Sparern günstigen Zugang zu Märkten verschafft haben und ein sinnvoller Baustein bleiben, wenn sie bewusst verwendet werden. Es ist aber ein Argument dagegen, administrativen Komfort mit garantierter Diversifikation zu verwechseln.
Gedanken zur Aktien/Anleihen-Kombination
Die gleiche Frage gilt für die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen – was treibt sie wirklich an? Für den Großteil der letzten vierzig Jahre hat ihre Beziehung eine gerne genutzte Basis für Diversifikation gebildet. Die beiden breiten Assetklassen ergänzten sich gut: Wenn Aktienkurse aufgrund von Wachstumssorgen fielen, stiegen die Kurse von Staatsanleihen in der Regel, weil der Markt erwartete, dass Zentralbanken die Zinsen senken würden, um den Konjunkturrückschlag abzumildern.
Im Glauben, dass diese Beziehung insbesondere in schwierigen Zeiten halten würde, kauften die Investoren Anleihen, wenn sie eine Krise erwarteten oder nur wahrnahmen, was die Beziehungserwartung beinahe selbst erfüllend machte.
Aber die Paarung hängt von einer spezifischen Bedingung ab: Die Zentralbank muss Spielraum zum Senken der Zinsen haben. Ein Inflationsschock beseitigt diesen Spielraum – d. h. bei bereits zu starker Teuerung können die Zentralbanker nicht mehr zur Rettung kommen. Im Jahr 2022 war genau das zu beobachten, als Aktien und Anleihen gemeinsam fielen.
Das war kein einmaliger Ausreißer. Tatsächlich haben sich die beiden Assetklassen einen Großteil der Finanzgeschichte über parallel entwickelt; die gegenläufige Beziehung der letzten Jahrzehnte war selbst die Ausnahme. Die Lehre daraus ist nicht, dass Anleihen aufgehört haben, nützlich zu sein, sondern dass die Beziehung zu Aktien nie ihre wahre Eigenschaft war – sie war eine Eigenschaft des Marktumfelds, von dem wir glauben, dass es sich geändert hat.
Echte Substanz, keine Kategorien: was aktives Investieren wirklich bedeutet
Zusammengenommen ist die Schlussfolgerung ermutigend anstatt düster. Diversifikation hat nicht aufgehört zu funktionieren. Aber sie kann nicht länger mit bloßen Kategorien realisiert werden – sie muss aktiv und bewusst von unten nach oben aufgebaut werden. Dazu muss man verstehen, was die Entwicklung und letztlich den Kurs jeder Position antreibt.
Dabei ist eine wichtige Unterscheidung zu treffen: Ein Großteil dessen, was heute als aktives Investment vermarktet wird, beinhaltet indexbezogene Entscheidungen. Man nimmt die Benchmarkgewichtungen – meist von kapitalisierungsgewichteten Indizes – als Ausgangspunkt und geht dann moderat davon abweichende Positionen ein.
Während diese Art des aktiven Investierens grundlegend für effiziente Indizes ist, kann der Ansatz das beschriebene Diversifikationsproblem nicht lösen – weil er die Konzentration übernimmt, die er zu managen behauptet. Wenn die Benchmark eine Wette auf eine handvoll Titel ist, dann ist ein Portfolio, das kleine Abweichungen von dieser Benchmark beinhaltet, ebenfalls eine Wette auf diese Titel. Um die Analogie noch einmal zu bemühen: Die Reformulierung eines hochverarbeiteten Produkts macht es nicht zu echtem Essen.
Wirklich aktives Investieren beginnt an einem anderen Ort: nicht mit den Indexgewichten, sondern mit einem Verständnis jedes Assets, in das man investieren will. Ausgangspunkt ist die Frage, was ein Unternehmen tatsächlich verdient und warum, wovon ein Kreditnehmer tatsächlich abhängt und ob er fähig zur Rückzahlung ist, und woran die Cashflows eines privaten Assets wirklich gebunden sind. Man baut dann ein Portfolio auf, in dem jede Position ihren Platz verdient, und geht gezielt aggregierte Exposures ein, anstatt einen kursbasierten Index zugrundezulegen.
Dieser Ansatz ist anspruchsvoll. Er verlangt wirklich in die Tiefe gehendes Research zu den einzelnen Aktien, Anleihen und privat gehandelten Assets. Und er erfordert den Aufbau ausreichender Überzeugung, um Positionen zu halten, von denen man überlegene Renditen erwartet, anstatt einen Index abzubilden. Es ist dieser Aufwand, der darüber bestimmt, ob ein Portfolio von seinen Bausteinen her und nicht nur auf Ebene der Bezeichnungen her wirklich divers ist.
Aufbau eines gehaltvollen Portfolios
Durch den Aktienindex hindurchschauen
Wenn das passive Engagement am globalen Aktienmarkt unbeabsichtigt zu einer Wette auf ein paar große Titel geworden ist, muss echte Aktiendiversifikation absichtlich herbeigeführt werden. Das bedeutet, Unternehmen auf der Basis dessen auszuwählen, was sie tatsächlich tun und wie gut sie darin sind, Gewinne zu erzielen. Sobald man das weiß, kann man eine echte Sicht darauf entwickeln, wie sie sich unter verschiedenen Bedingungen verhalten könnten.
Zum Glück ist das Rohmaterial dafür an den Aktienmärkten reichlich vorhanden. Im S&P 500 Index ziehen aktuell die sogenannten Magnificent 7 die Aufmerksamkeit auf sich und ihre Marktkapitalisierung dominiert weiterhin. Wenn wir jedoch diese sieben Aktien ausschließen, hat die Streuung zwischen den besten und schlechtesten Titeln zugenommen und ist historisch betrachtet hoch (geschätzt nach Dezilen). Über das letzte Jahrzehnt hat das Top-Dezil ohne die Magnificent 7 diese in den meisten Jahren übertroffen. Die Unternehmen, welche dieses Dezil in jedem Jahr ausmachten, haben sich oft geändert, aber dies illustriert weiter die Möglichkeit, durch den Index hindurchzuschauen.
Sorgfältige Anleihenauswahl
Anleihen gelten in der Regel als stabilisierendes Element eines Portfolios, und nachdem jahrelang Unsicherheit darüber herrschte, ob sie diese Rolle noch erfüllen können, verdienen sie einen neuen Blick: Die realen, inflationsbereinigten Renditen sind zum ersten Mal seit Jahren wieder positiv.
Doch ein Anleihenindex weist seine eigene Version desselben Mangels wie ein Aktienindex auf – und zwar noch einen schwerwiegenderen. Die größten Gewichtungen erhalten diejenigen Schuldner, die am meisten Kredit aufgenommen haben. Das ist nach gesundem Menschenverstand das Gegenteil davon, wie man Anleihenrisiken streuen sollte.
Aktive Anleihenauswahl bedeutet, zu ermitteln, wo tatsächlich die attraktivsten Renditen zu finden sind, und die Bonität anhand der Fundamentaldaten des Unternehmens sowie seiner Marktposition zu beurteilen. Das gilt zunehmend gleichermaßen für Staaten wie für Unternehmen.
Wie bei Aktien spiegelt die Einstufung in einen Index oder eine Ratingklasse nicht das gesamte Ausmaß der Chancen oder Risiken wider.
„Das Sourcing spezifischer Assets ist das, was wirklich differenzierte Exposure ermöglicht.“
Horizonterweiterung: Anlagen an privaten Märkten
Einige der wirklich unterscheidenden Exposures, die Investoren zur Verfügung stehen, liegen außerhalb der öffentlichen Märkte. Private Credit, Infrastruktur und Real Assets werden von Faktoren bestimmt, die am Aktienmarkt oft keine Rolle spielen: die Miete eines Gebäudes, die vertraglichen Cashflows einer Mautstraße, die Bedingungen eines Kredits. Infrastruktur-Assets zeichnen sich häufig durch eingebauten Inflationsschutz aus. Und im Bereich Private Credit bedeutet die enge Beziehung zwischen Kreditgeber und Kreditnehmer, dass Probleme tendenziell früh erkennbar werden.
Hier ist auch der Unterschied zwischen dem Besitz eines Exposure und dem Beschaffen eines solchen am wichtigsten. Das Engagement einem breiten, fondsbasierten Zugang zu privaten Märkten birgt das Risiko, genau das Problem zu reproduzieren, das dieser Artikel beschreibt. Hinter einer vertrauten Bezeichnung verbergen sich Faktoren, die man möglicherweise nicht wirklich untersucht hat. Vielmehr ist es das Sourcing spezifischer Assets, was wirklich differenzierte Exposures ermöglicht. Dabei handelt es sich um eine echte Kompetenz anstatt bloß einer Allokationsentscheidung.
Ein gesundes Gericht, nicht nur ein kostenloses
Markowitz hatte Recht mit dem von ihm formulierten Prinzip, die Mathematik hat sich nicht geändert. Was sich geändert hat, ist, dass die Investmentbranche ein System von Kategorien darauf aufgebaut hat und dann begann, die Kategorien für die Sache selbst zu halten. Eine Taxonomie, die geschaffen wurde, um globales Investieren steuerbar zu machen, ist zur Art und Weise geworden, wie investiert wird. Diese Taxonomie ist zudem ihrem Wesen nach selbstverstärkend: Wachstum akkumuliert Dinge, die am meisten gewachsen sind. Das entsprechende Anlageverhalten hat Portfolios unbeabsichtigt konzentriert zu einer Zeit, in der Investoren echte Diversifikation brauchen.
Die Lösung besteht nicht darin, die Idee der Diversifikation aufzugeben, sondern sie ernster zu nehmen. Das bedeutet mehr, als nur ein Portfolio von Dingen mit verschiedenen Bezeichnungen zu halten. Es bedeutet, durch die Bezeichnungen hindurch zu den wirtschaftlichen Faktoren dahinter zu schauen, Portfolios mit spezifischen Exposures aufzubauen, die jeweils zum gewünschten Ergebnis beitragen und etwas anderes bringen.
Das ist schwieriger als das Engagement in einem Index. Aber diese Art von „Gratisessen“ ist immer noch verfügbar. Wie bei Lebensmitteln ist die Frage nicht mehr, ob das Angebot gratis ist oder ob es viel Auswahl bietet. Entscheidend ist, ob das, was im Angebot ist, das Portfolio tatsächlich stärken wird. Das ist etwas, worüber man nachdenken sollte, wenn man seine Rezeptur zur Diversifikation überdenkt.
1 Chris van Tulleken, Ultra-Processed People: Why Do We All Eat Stuff That Isn’t Food… and Why Can’t We Stop? (Cornerstone Press, 2023).
2 BlackRock, ‘Mega-Cap Exposure: Manage Concentration Risk in the U.S. Market’, April 2026.
3 MSCI World Index, August 2026.
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