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Das Prinzip des Value Investing klingt einfach – doch Aktien zu kaufen, die andere meiden, kann unangenehm sein und einen in eine isolierte Position bringen. Fondsmanager Shane Kelly erklärt, warum man bei konträren Anlagen Disziplin, Geduld und ein selbstkritisches Team braucht.
Der Value-Ansatz ist in der Theorie bestechend einfach: Man kauft eine Aktie, wenn die diesbezüglichen Erwartungen am Markt gedrückt sind. Dann wartet man ab, bis die anderen Marktteilnehmer erkennen, dass die Fakten besser sind als gedacht. Am Ende verkauft man den Titel, wenn sich seine Bewertung erholt hat.
In der Praxis ist es deutlich schwieriger. Es kann unangenehm sein, Aktien zu kaufen, die andere nicht wollen, wenn die negative Stimmung überwiegt. In einem Umfeld, in dem der Zeithorizont vieler Anleger immer kürzer wird, kann einen das Halten günstig bewerteter Aktien ohne klaren Auslöser für eine Neubewertung in eine isolierte Position bringen.
Disziplin ist entscheidend
Ich kann damit leben, dass die Marktteilnehmer kurzsichtig sein können. Viele Anleger lassen sich von einem Thema mitreißen und übersehen dabei andere Bereiche des Markts. Was uns zu einem rationalen Ansatz veranlasst, ist die wiederholte Erfahrung aus der Markthistorie: Extreme Fehlbewertungen normalisieren sich irgendwann. Der Zeitpunkt dafür ist allerdings unsicher – deshalb ist konsequentes Festhalten am Value-Ansatz so wichtig.
Um unterbewertete Aktien zu finden und Portfolios mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil aufzubauen, ist ein disziplinierter Investmentprozess notwendig. Unser Ausgangspunkt ist bewusst skeptisch: Statt nach Gründen zu suchen, eine Aktie zu kaufen, suchen wir erst einmal nach Gründen, nicht zu investieren. Dies hilft uns, Unternehmen zu vermeiden, die aus gutem Grund günstig bewertet sind – die sogenannten Value-Fallen.
„Unser Ausgangspunkt ist bewusst skeptisch: Statt nach Gründen zu suchen, eine Aktie zu kaufen, suchen wir erst einmal nach Gründen, nicht zu investieren.“
Man kann nie alle Fehler vermeiden. Manche Unternehmen, die von Anlegern gemieden werden, können in weitere Schwierigkeiten geraten. Deshalb bauen wir ausgewogene, diversifizierte Portfolios auf. Wir verlassen uns nicht auf ein oder zwei kühne Prognosen. Vielmehr stellen wir eine Gruppe von Aktien zusammen, bei denen wir insgesamt glauben, dass das Verhältnis von Risiko und Chance zu unseren Gunsten ausfällt.
Value-Investoren gelten oft als Pessimisten. Darin steckt ein Körnchen Wahrheit. Denn bei Value-Anlagen muss man gründlich analysieren, was schiefgehen kann – besonders wenn eine niedrige Aktienbewertung auf ein echtes Problem hindeuten könnte. Damit so eine pessimistische Haltung vorteilhaft sein kann, muss sie mit Offenheit einhergehen. Man muss also imstande sein zu erkennen, wenn der Markt zu pessimistisch geworden ist, und dann bereit sein zu handeln.
In diesem Punkt hat die Arbeit im Team entscheidende Vorteile. Die enge Zusammenarbeit mit Richard Halle und Daniel White, die unsere European Strategic Value Strategie bzw. North American Strategic Value Strategie managen, liefert mir die Expertise von zwei sehr erfahrenen Kollegen mit Value-Spezialisierung. Ebenso wichtig ist der Austausch im gesamten Aktien-Team von M&G. Wir sprechen aber auch mit unseren Kollegen aus dem Anleihenbereich, um andere Sichtweisen auf Unternehmen und Anlagethemen zu erhalten.
Kollegen mit Fokus auf unterschiedlichen Anlagestilen, spezieller Branchenexpertise und eigener Perspektive hinterfragen unsere Einschätzungen und helfen uns so dabei, nicht in einer „Value-Blase“ zu agieren. Konträr zu investieren darf nämlich nicht bedeuten, sich abweichenden Argumenten gegenüber zu verschließen.
Am Value-Ansatz auch in langen Phasen der Underperformance festzuhalten, erfordert Überzeugung – aber keinen Dogmatismus. Eine ideale Teamatmosphäre verbindet das Selbstvertrauen, eigenständige Meinungen zu vertreten, mit der Fähigkeit zur Selbstkritik – denn wir können nicht ausschließen, auch einmal falsch zu liegen.
Das Jahrzehnt der günstigen Aktien
Anlagen in niedrig bewerteten Aktien bringen immer Herausforderungen mit sich. Wir glauben jedoch, dass mehrere bremsende Faktoren, denen Value-Anleger vor einem Jahrzehnt ausgesetzt waren, in den Hintergrund getreten sind. Wir hielten es schon vor Jahren für möglich, dass die 2020er das Jahrzehnt der „günstigen Aktien“ sind. Das spiegelt unsere Überzeugung wider, dass sich das Marktregime verändert hat: Die Inflation ist zurückgekehrt, die Zinsen sind nicht mehr bei null verankert, der Globalisierungstrend hat sich umgekehrt, und das globale Umfeld ist instabiler und turbulenter geworden.
Diese Veränderungen haben Anleger dazu veranlasst, viele Annahmen der 2010er Jahre auf den Prüfstand zu stellen. Dazu gehören die Nachhaltigkeit von Geschäftsmodellen, die auf Kapitalkosten von null basieren, der Weg zu netto null CO2-Emissionen, die Reorganisation globaler Lieferketten und die Chancen kapitalintensiver Branchen angesichts höherer Ausgaben für Rüstung und Infrastruktur. Die damit einhergehende Neubewertung setzte genau dann ein, als die Bewertungsunterschiede extrem geworden waren.
Die Chancen für Value-Investoren ergeben sich aus folgender Beobachtung: Wenn sich die Welt verändert, können sich auch die Unternehmen ändern, die im neuen Umfeld erfolgreich sind. Manche Aktien entwickeln sich plötzlich gut, und andere geraten ins Hintertreffen. Wenn die Bewertungsunterschiede stark überzogen waren, kann eine Verschiebung der Erwartungen eine kräftige Gegenbewegung auslösen.
Während das Jahrzehnt weit fortgeschritten ist, sehen wir klare Anzeichen dieser Neubewertung, besonders in Europa. Dennoch sehen wir weiteres Potenzial für den Fall, dass die Anleger erkennen, welche Unternehmen von der Neuausrichtung der Lieferketten und von Investitionen in zuvor vernachlässigten Branchen und Märkten profitieren.
Geopolitische Unsicherheit erzeugt zudem häufiger Verwerfungen. Wir wissen nicht, woher die nächste Krise kommt. Volatilität am Aktienmarkt bietet uns aber die Chance, aus unserer Sicht fundamental solide Unternehmen, zu Bewertungen zu kaufen, die übermäßige Angst widerspiegeln. Für geduldige Value-Investoren wie uns können also sowohl die strukturellen Veränderungen als auch die begleitenden Turbulenzen von Vorteil sein.
„Volatilität bietet uns die Chance, fundamental solide Unternehmen zu Bewertungen zu kaufen, die übermäßige Angst widerspiegeln.“
Chancen in vernachlässigten Branchen
Ein besonderes Dilemma für heutige Aktienanleger ist die Dominanz des Technologiesektors. Auf ihn entfällt ein sehr großer Anteil der wichtigsten globalen Börsenindizes. Gleichzeitig konzentriert sich der Kursaufschwung am Markt auf eine kleine Gruppe von Unternehmen, die mit dem Thema Künstliche Intelligenz (KI) verbunden sind.
Wir waren im Technologiesektor fast immer untergewichtet. Allerdings ist diese Untergewichtung inzwischen so groß wie nie zuvor. Das bremst den Erfolg unserer Strategie, wenn die großen Techwerte den Markt anführen. Sektorexposure und Aktienauswahl sind jedoch auseinanderzuhalten. Trotz der Untergewichtung auf Sektorebene waren Technologietitel für uns eine wichtige Alpha-Quelle.
Dieses Resultat beruhte auf Entscheidungen, die damals nicht leicht fielen. Als sich der Enthusiasmus der Anleger auf andere Bereiche konzentrierte und Teile der Technologie-Lieferkette gemieden wurden, hielten wir Unternehmen wie Samsung Electronics und Seagate. Beide waren in zyklischen Segmenten engagiert, in denen die Markterwartungen stark gedrückt waren. Es gab damals keine Garantie für eine rasche Stimmungswende – das Durchhalten erforderte daher Geduld.
Wir kaufen eine Aktie nicht, weil wir bereits den genauen Auslöser für ihre Erholung kennen. Uns interessieren gute Unternehmen, deren aktuelle Bewertung eine düstere Zukunft impliziert, bei denen aber über kurz oder lang positive Überraschungen möglich sind. In den genannten Fällen sorgte die beschleunigte KI-Nachfrage genau für solche Überraschungen und unterstützte eine starke Erholung und damit erhebliche aktienspezifische Beiträge.
„Uns interessieren gute Unternehmen, deren aktuelle Bewertung eine düstere Zukunft impliziert, bei denen aber über kurz oder lang positive Überraschungen möglich sind.“
Für mich spricht die Erfahrung dagegen, dem dominanten Thema hinterherzulaufen. Ein dominantes Thema kann vielmehr dazu beitragen, interessante Bereiche zu schaffen, die von anderen übersehen werden. Typischer weise ziehen offensichtliche Gewinner Kapital und Aufmerksamkeit auf sich. Andere Unternehmen dagegen – selbst solche, die mit demselben Trend verbunden sind – werden dann übergangen oder falsch bewertet.
Der KI-Trend mag derzeit allgegenwärtig erscheinen. Wir investieren jedoch umfassend und sehen daher global viele andere Entwicklungen, die Chancen bieten. Die Herausforderung besteht darin, dort weiterzusuchen, wo andere nicht suchen – statt uns vom Index oder vom aktuellen Trend vorschreiben zu lassen, wohin wir schauen.
Value-Chancen in vielen Bereichen
Inmitten des Jahrzehnts der günstigen Aktien stellt sich das Umfeld inzwischen anders dar. Zwar haben auch wir die Umbrüche der vergangenen Jahre – von Zollspannungen bis zu Energieschocks – nicht vorhergesehen. Allerdings haben sich einige der von uns beschriebenen Bewertungsextreme bereits korrigiert. Länder wie Japan und Südkorea, die globale Anleger zuvor weitgehend ignoriert hatten, sind wieder in den Fokus gerückt.
Selbst nach den bereits erfolgten Neubewertungen sehen wir weiterhin beträchtliche Value-Chancen und das in vielen Regionen. Was Europa betrifft, spiegeln die Bewertungen nach wie vor nur begrenzten Optimismus wider. Im asiatisch-pazifischen Raum gibt es Unternehmen, die nicht an der KI-Kursrally teilgenommen haben. Die auf verbesserte Corporate Governance und höhere Aktionärsrenditen abzielenden Reformen in Japan und Südkorea befinden sich unseres Erachtens noch in einem frühen Stadium.
Die USA sind vielleicht das markanteste Beispiel für Spannungen unter der Oberfläche. Der Markt ist außergewöhnlich stark auf einige führende Aktien konzentriert, und die Bewertungslücke zwischen den günstigsten und teuersten Aktien ist nach wie vor sehr groß. Je länger dieser Zustand anhält, desto normaler mag er wirken. Gleichzeitig wächst das Potenzial für eine Gegenbewegung. Ändern sich Erwartungen oder Marktführerschaft, könnten die Auswirkungen am Markt daher erheblich sein.
Erfahrungsgemäß sind die Unternehmen, die einen Zyklus prägen, nicht automatisch diejenigen, die auch den nächsten bestimmen. Für uns verändert sich daher das Spektrum an Chancen ständig. Einige der hochwertigen Unternehmen, die das letzte Jahrzehnt dominierten, haben bereits begonnen, abzuwerten und sich dem Value-Territorium anzunähern. Gleichzeitig machen bislang übersehene Unternehmen Fortschritte und führen Kapital an ihre Aktionäre zurück.
„Erfahrungsgemäß sind die Unternehmen, die einen Zyklus prägen, nicht automatisch diejenigen, die auch den nächsten bestimmen.“
Value-Investing beginnt mit Skepsis, endet aber nicht dort. Wir verbringen viel Zeit damit zu fragen, was schiefgehen kann – so wollen wir uns vor dauerhaften Verlusten schützen. Der Kauf einer günstigen Aktie ist jedoch letztlich ein Akt des Optimismus. Er beruht auf dem Glauben, dass ein Unternehmen durchhält, dass die geschäftliche Lage besser ist als befürchtet und dass der breite Markt den Unterschied irgendwann anerkennt.
Angesichts der Vielzahl attraktiv bewerteter Aktien, der anhaltenden globalen Unsicherheit und der außergewöhnlichen Konzentration in Teilen des Marktes sehe ich weiterhin beträchtliche Chancen für Value-Investments im verbleibenden Teil dieses Jahrzehnts. Wer sagt denn, dass Value-Investoren alle Pessimisten sind?
Die auf dieser Webseite zum Ausdruck gebrachten Ansichten sollten nicht als Empfehlung, Beratung oder Prognose noch als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines bestimmten Wertpapiers aufgefasst werden.
Der Wert eines Investments kann sowohl fallen als auch steigen. Dies führt dazu, dass Preise steigen und fallen können, und Sie bekommen möglicherweise weniger zurück, als Sie ursprünglich investiert haben. Die frühere Wertentwicklung stellt keinen Hinweis auf die künftige Wertentwicklung dar.
